החוק
מדינת ישראל משופעת בחוקים מיותרים, חלקם מכונים “רגולציה” ובחלקם – החוק הוא ה”רגולציה”. חוקים רבים מתיימרים “להגן על הציבור” אך יישומם גורם לרוב לנזק ותורם להתייקרות החיים בישראל. החוקים והתקנות נערמים האחד על קודמיו והופכים לעול כבד, למשקולת על חופש הפרט. בשנים האחרונות החלו אפילו פוליטיקאים לדקלם את המנטרה של “עודף רגולציה” אך אין להם מושג איך מיישמים זאת (הם רק מציבים “יעדים” לצמצום הרגולציה). הבעיה מחריפה כאשר “רגולטור” לוקח ברצינות רבה מידי את תפקידו ואוכף בנחרצות את החוק…
הרשות לניירות ערך, בראשות גב’ ענת גואטה, מככבת לאחרונה בכותרות העיתונות הכלכלית. חוקרי הרשות פושטים על משרדי חברות במסגרת חקירת חשדות לשימוש ב”מידע פנים”. למי שלא מצוי בעניינים, “מידע פנים” הוא מידע עסקי שמצוי בידי עובדי החברה בלבד (בדרך כלל על אירוע צפוי בעל השלכות עסקיות) – מידע שאינו נחלת הציבור, מידע שטרם פורסם ברבים. כך יכולים עובדי החברה להקדים את “הציבור”, לקנות או למכור מניות של החברה (או להימנע מפעולה) ולהפיק רווח בטרם תופץ הידיעה. המדינה החליטה “זה לא פייר” – נוצר יתרון לרווח גבוה למקורבים על פני משקיעים מן הציבור שאינם חשופים למידע. לכן, החוק אוסר על עובד חברה, או מי מטעמו, לנצל את המידע פנימי להפקת רווחים.
שימוש במידע פנימי להפקת רווחים ממסחר בניירות ערך – נחשב לעברה פלילית חמורה – פרקטיקה שנחשבת ללא הוגנת. החוק התווסף לספר החוקים שלנו בשנת 1979 וקיים בארצות הברית מאז 1934.
העבריינים
קשה מאד לחשוף את “העבריינים” ועוד יותר קשה לבסס את האשמה ולהביא ראיות מרשיעות לבית המשפט. דוגמאות:
אחד הדירקטורים באל על (פיני גינזבורג) מכר חבילת מניות משמעותית. חודש לאחר מכן, לאחר פרסום הדוחות הכספיים של אל על, צנח מחיר המניה בכ-19%. גינזבורג ניצל מהפסד של 7 מיליון ₪, הקונים (קרנות פנסיה) ספגו את ההפסד. נטען נגדו שהוא “ידע” שמחיר המניה ירד, הוא “ידע” על סמך מידע פנים. משפטו עדיין מתנהל.
דוגמה נוספת: יוסף גרינפלד היה מבעלי חברת קרדן. משנת 1998 יושמו בחברה תהליכי ארגון מחדש שאמורים היו להעלות את ערכה. גרינפלד הואשם כי במשך כחצי שנה רכש בבורסה מניות של החברה בהיקפים גדולים. הוא “ידע” שערך המניות יעלה ועל כך הואשם בניצול מידע פנים. גרינפלד הוכיח בבית משפט כי רכש מניות של החברה גם בשנים קודמות רחוקות. לאחרהליך משפטי שנמשך כ-10 שנים – זוכה.
מלחמת לבנון השנייה פרצה ביולי 2006 עקב הריגתם וחטיפתם של חיילים בגבול הצפון במארב של החיזבאללה. בעיצומם של האירועים התפנה הרמטכ”ל דן חלוץ למכור תיק מניות פרטי שלו באמצעות בנק לאומי. זה קרה בעיצומם של הדיונים בצמרת המדינה והצבא על פתיחה במלחמה… דן חלוץ כנראה העריך שתפרוץ מלחמה והבורסה תיפול… גם לחלוץ אולי היה מידע פנים על אי כשרותו של הצבא ומפקדיו לנהל את המלחמה הצפויה… הרמטכ”ל דן חלוץ לא הועמד לדין על ניצול מידע פנים.
קל לנחש שעבירת השימוש במידע פנימי מתבצעת בהיקפים גדולים. בן דודו של המנכ”ל שקונה בעקבות טיפ של הדוד, המנכ”ל. בן דוד אחר קונה בשיתוף פעולה עם מנכ”ל החברה ומתחלק ברווחי העסקה. בחור ששמע מידידה, בשיחה על הבר, כי מחרתיים מכריזים על הניסוי המוצלח במוצר החדש שהחברה מפתחת. המלצר במסעדה שקנה מניות בחברה שמנהליה ישבו סביב שולחן והרימו כוסית יין לחיי התרופה החדשה שאישורה צפוי ביום רביעי.
אפשר לסכם שהג’וב של חוקר ברשות לניירות ערך בעייתי… לך תוכיח. ומה עם עובדי החברה שלא מוכרים מניות שברשותם כאשר הם צופים לגידול מרשים במכירות עקב התפתחות בחברה? הרי גם זה שימוש במידע פנים – הימנעות ממכירה תוך צפי לרווח עתידי. החוק אינו יכול למנוע שימוש פאסיבי במידע פנים. בתקופה בה המידע זמין לכולם במיליוני קבוצות דיון בפייסבוק, או בפורומים מקצועיים – אין כל בעיה להפיץ הודעות כוזבות או נכונות ולהסוות פעולות בשוק ההון.
הנזק הוודאי הוא הנזק שהחוק עצמו גורם
לא כל כך ברור אם וכמה נזק נגרם ל”ציבור”, אבל דבר אחד בטוח – החוק עצמו גורם לנזק וודאי. ראשית, מנגנון החקירות שהבורסה מפעילה יקר מאד. מי משלם? ציבור קוני המניות (והמוכרים) דרך עמלת ביצוע הפעולה שמתייקרת. החברות עצמן נפגעות מהעיסוק ברדיפה אחריהן ומעלויות ההתגוננות המשפטית.
הפעילות העסקית של חברה שנמצאת תחת חקירה נפגעת, כאשר מנהליה מרוכזים במשפט מיותר במקום בעסקים. הרשות מחרימה אלפי מסמכים במסגרת החקירות, תוכן מחשבים ומכשירים ניידים של חשודים, מידע משיחות טלפון, פגישות בבתי קפה או ווטסאפים שהועברו. הכול כדי למצוא “אקדח מעשן” שבמרבית המקרים לא נמצא.
משפט שמתנהל 10 שנים הוא סיפור יקר לחברה החשודה ולמשלם המיסים שמממן את מערכת המשפט – רוב האישומים מסתיימים בזיכוי. וכמו תמיד בכל פעילויות הסרק בהן “התברכנו” – קיים בזבוז משווע של הון אנושי מוכשר: עורכי דין, רואי חשבון, חוקרים ומומחים ש”טוחנים מים” במקום לעסוק בפעילות מועילה כלכלית.
עוד חוק שמנסה לכפות “שוויון”
איסור ניצול “מידע פנימי” נועד לקזז את היתרון שיש לעובדי החברה בגישה למידע עסקי על פני “הציבור”. החוק חותר לאכוף שוויון במקום בו לא ייתכן שוויון. מותר לכאורה לסחור במניות רק כאשר יש שוויון במידע בין עובדי החברה לבין הציבור החיצוני לחברה. שאיפה אוטופית לחלוטין כמו יתר המאבקים לשוויון.
אינספור החלטות בחיים מתקבלות על סמך מידע אסימטרי שיש לצדדים המעורבים. אפילו עסקה פשוטה של קניית תות שדה בחנות הירקות מתבצעת למרות המידע האסימטרי בין הירקן לקונה – רק לירקן יש מידע כמה זמן שוכבים התותים על המדף (אורך חייהם, עד לריקבון, קצר ביותר)… ואכן, “מידע אסימטרי” הוא נושא שמעסיק חוקרים וזוכי פרס נובל. החוק נועד לכאורה ליצור “שוויון” בסיכוי לרווח או בהימנעות מהפסד על סמך “מידע”. הגינות.
החוק לא מסוגל ליצור שוויון
נניח מציאות תיאורטית ביותר, בה קיימת חסימת מידע פנים הרמטית, אכיפת החוק יעילה ושום מידע פנים אינו דולף ולא נעשה בו שימוש טרם פרסומו הרשמי. הרי גם אז, המידע המפורסם בהודעה רשמית מטעם החברה אינו מגיע לכל “הציבור” באותו שבריר שנייה. תמיד ישנם אנליסטים וסוחרי בורסה שמחוברים דרך קבע אל מקורות המידע והרכילות והם הראשונים לקלוט את המידע ולפעול לפיו. מידע אינו מתפשט בציבור כהרף עין, תמיד יהיו ראשונים, והאחרונים תמיד יהיו בסוף…
במקרה התיאורטי של אטימה הרמטית ומוצלחת של מידע פנים, מעביר החוק את היתרון שמקנה המידע המוקדם מעובדי החברה אל גורמים חיצוניים – אלה הזריזים ביותר בהקלדה על “אישור” לביצוע הפעולה. בוודאי שלא אל “הציבור הרחב”. מיד לאחר הקלדת “אישור” על ידי הזריזים, עולה מחיר המניה (או מתרסק) במהירות. חשיפת האירוע המשמעותי בעסקי החברה גורמת לרוב לתנודה חריפה ומהירה במחיר המניה.
מסתבר אם כך, שגם כאשר האכיפה מוצלחת, המדינה באמצעות החוק אינה מגינה על “הציבור”. החוק מסיט את סיכויי הרווח מהמידע החדש מעובדי החברה אל מספר קטן של גורמים חיצוניים, אלה שמצליחים ראשונים לממש את המידע לרווח.
איפה קורבנות העבירה?
האם “הציבור” באמת נפגע כאשר עובדי החברה סוחרים בבורסה כשבאמתחתם מידע פנים? אולי הם בכלל תורמים במעשיהם לציבור?
אירוע עסקי בחברה מבשיל לאורך זמן ולפעמים זמן רב. קשיים עסקיים, התקדמות מחקר, התקדמות פיתוח מוצר חדש, קידוח אכזב או מוצלח לגילוי גז, מו”מ לרכישה או מיזוג עם חברה אחרת. אילו מותר היה לעובדי החברה לסחור במניות על בסיס המידע שבידיהם, הם היו רוכשים (או מוכרים) לאורך תקופה ארוכה מניות של החברה. רכישה כתוצאה מאיתותים מהשטח שידועים רק להם (גם זה תוך סיכון, אין וודאות מוחלטת שהניסוי, הפיתוח או המו”מ יצליחו). ברוב המקרים לא הייתה נוצרת תנודתיות חדה במחיר המניה והציבור רשאי היה להניח כי מחיר המניה משקף את המידע העסקי הידוע בחברה. שימוש במידע פנים לא רק שאינו מזיק לציבור אלא בפירוש מועיל.
מי כמו בעלי החברה, מנהליה ועובדיה בקיא לכאורה באירועים המשמעותיים במהלך העסקים. הם אמורים לדעת להעריך את השפעת האירועים על מצב העסק ועל מחיר המניה (גם בכך יש ספק, אבל יש להניח שיכולתם גבוהה מאשר “הציבור”). לכן, קניה או מכירה של מניות על ידי “מקורבים” – יכולה לקרב את מחיר המניה ל”שוויה האמיתי”. אילו שימוש במידע פנים היה מותר, אז לציבור ששוקל להשקיע במניה הייתה רמה גבוהה יותר של ביטחון שמחיר המניה כבר משקף אירועים שידועים רק למעגל המקורב. ייתכן גם שהקטנת תנודתיות המניה, כתוצאה ממידע פנים שמבשיל בהדרגה, דווקא תפעל לשיפור יכולתה לגייס הון חדש.
פרופ’ הנרי מאן (משפטים וכלכלה) שהתמקד בקשר שבין משפט לכלכלה כתב ספר על מסחר במניות וניצול מידע פנים (ביקורת על הספר באנגלית). מאן כותב שגם מסחר במניות על סמך מידע פנימי שלילי מניב תועלת לציבור. גם אז מחיר המניה יתאים עצמו למידע השלילי לאורך זמן ולא באופן חד. אך הוא מאיר אספקט חיובי נוסף: האפשרות לעובדי החברה לסחור במניות החברה כאשר מתגבשות חדשות רעות לחברה, מאפשרת לעובדים להיפטר ממניות בעוד מועד, ואפילו להרוויח. לדבריו, אפשרות זו מהווה סוג של פיצוי לעובדים וליזמים. פיצוי שעלותו לחברה נמוכה. היזם והעובדים יכולים להרוויח ממידע על המיזם ולא רק מהמיזם עצמו. כך נוצר יתרון תחרותי-עסקי לחברות שמניותיהן נסחרות בבורסה על פני חברות שאינן ציבוריות בהן אין מסחר במניות.
האפשרות לנצל מידע פנים היא פיצוי נוסף לסיכון שנוטלים על עצמם יזמים ועובדים בחברה, פיצוי שקשור ישירות להצלחתו של המיזם ומהווה עידוד לנטילת סיכונים.
חברה המתירה ניצול מידע פנים על ידי עובדיה טוענת למעשה שמידע הפנים הוא קניין עובדיה ומנהליה. סביר שבחברה כזאת ירדו עלויות השכר כי העובדים יביאו בחשבון את הסיכוי לתגמול הנובע מניצול מידע פנים ויסתפקו בשכר נמוך יותר. ייתכן אף שכושר התחרות של מוצרי החברה יגדל (כתוצאה מצמצום הוצאות השכר).
הכלכלן, זוכה פרס נובל, פרופ’ מילטון פרידמן טען בעד לגליזציה של מסחר על סמך מידע-פנים: “צריך להרבות במסחר על סמך מידע פנים” (“You want more insider trading, not less.”). לדבריו, זה אינטרס ציבורי שמידע על כשלים בחברה יגיע לידיעת הציבור מהאנשים שהכי חשופים למידע – ירידת מחיר המניה כתוצאה ממידע פנים היא איתות לשוק.
נניח שבחברה עומד להתרחש אירוע שלילי שיפיל את שווי המניה לכשייוודע. הרי התאמת המחיר תתבצע בכל מקרה – המוכרים הראשונים, מי שלא יהיו, יצליחו “לברוח בזמן” ולהפסיד פחות (או להרוויח במקרה של אירוע חיובי). הרגולציה מתיימרת לקבוע מי יהיו ה”מוכרים הראשונים”, או “הקונים הראשונים”. האיסור על פעילות על סמך מידע פנימי, גורס למעשה, שעובדי החברה ומנהליה חייבים “לשכב על הגדר” ולאפשר לקומץ של מחזיקי מניות “חיצוניים”, לממש את המידע לרווח, מיד עם פרסום ההודעה הרשמית על האירוע בחברה.
החוק עוסק ב”חלוקת ההפסד או הרווח הפוטנציאלי” ומעדיף את זריזי ההחלטה שיושבים על מסכי המחשב ומחוברים להודעות מהבורסה… האיסור כופה למעשה על החברה להעביר את הערך הכלכלי הגלום במידע הפנים (שניתן לראותו כקניינה של החברה) אל אותם משקיעים חיצוניים מקצועיים – למה צריכה המדינה בכלל להתערב בשאלה מי ממחזיקי המניות ירוויח או יפסיד?
“מידע פנימי” בחברה עסקית הוא עניין שבין החברה לעובד. צריך להתייחס אליו כמו אל כל מידע אחר של החברה – כמו מידע על סודות מסחריים, תהליכי ייצור, רשימת לקוחות, או אפילו סיסמאות גישה אל חשבון הבנק של החברה. הסכמי הסודיות בין החברה לעובדיה הם שיקבעו את המותר והאסור גם במסחר בבורסה על ידי העובדים.
מוטי היינריך
מאתר קו ישר, כאן.
